(網(wǎng)經(jīng)社訊)京東物流(HK:02618)迄今港交所上市整一周年。一年之中，在中概股重重陰霾裹挾下，股價(jià)走勢(shì)幾乎一路向下。目前最新市值1055億港元，距離高點(diǎn)失去了2/3，處于持續(xù)探底之中。
在公眾的認(rèn)知中，作為電商業(yè)務(wù)一體兩面的京東物流，其用戶體驗(yàn)與服務(wù)質(zhì)量有口皆碑。那么，贏得“民心”的京東物流，為何卻在資本市場(chǎng)萎靡不振？
（圖 ：京東物流股價(jià)，來(lái)源：WIND）
拆解可知，除了宏觀環(huán)境使得包括京東物流在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)概念股集體共冷暖之外，影響京東物流這一年多市值走勢(shì)的因素，還包括以下幾點(diǎn)：
1）持續(xù)燒錢，盈利承壓；
2）一體化供應(yīng)鏈還需要時(shí)間沉淀；
3）物流市場(chǎng)內(nèi)卷嚴(yán)重，京東物流目前還難以獨(dú)善其身。
01 燒錢仍處于進(jìn)行時(shí)
2007年劉強(qiáng)東宣布要建立區(qū)別于市場(chǎng)物流體系，專注于服務(wù)京東的自建物流。2010年京東物流提出“211”限時(shí)達(dá)，2014年上海啟動(dòng)亞洲一號(hào)大型智能倉(cāng)庫(kù)，2017年京東物流獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，開(kāi)始為外部客戶提供服務(wù)。2021年京東物流在連續(xù)燒錢13年后獨(dú)立上市。
我們來(lái)看一下上市首年年京東物流所交出來(lái)的成績(jī)單。
上市第一年，京東物流的營(yíng)收突破了千億，同比20年增長(zhǎng)42.68%，四年?duì)I收CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)）達(dá)到了40.34%。毛利21年底錄得57.84億，同比20年下降8.1%，四年毛利CAGR為39.05%。保持了非常高的增速。毛利率在20年達(dá)到8.58%后，21年底回落至5.52%。從凈利潤(rùn)來(lái)看，2021年同期虧損幅度大幅增加，虧損156.61億元。
投資界有一句非常著名的話：“企業(yè)永遠(yuǎn)不會(huì)死于沒(méi)有利潤(rùn)和業(yè)務(wù)，而是死于沒(méi)有現(xiàn)金流”。近年來(lái)宏觀市場(chǎng)波動(dòng)巨大，疫情、地緣危機(jī)等負(fù)面因素導(dǎo)致投資人都不愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，更多的投資人開(kāi)始關(guān)注企業(yè)短期的確定性，宏觀層面不確定性及風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。
正如我們?cè)诖饲?a href="http://altecmachinery.com/zt/dszx/" target="_blank">研究中所說(shuō)的觀點(diǎn)：當(dāng)前的宏觀形勢(shì)下，不計(jì)代價(jià)的增長(zhǎng)不會(huì)被認(rèn)可了，沒(méi)有利潤(rùn)也就沒(méi)法為下個(gè)周期做前瞻性的技術(shù)投入。
不賺錢但值錢的京東物流，其實(shí)也很缺錢。2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額62.07億，上年同期為102.01億，下降幅度達(dá)到39.15%。5月26日，京東物流向大股東定增44.09億補(bǔ)充現(xiàn)金流——營(yíng)收增幅伴隨著燒錢失血。
雖然營(yíng)收增速很快，但是我們從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)來(lái)看京東物流每花1元錢的投資帶來(lái)的營(yíng)收，其實(shí)四年間區(qū)別并不大。2018年周轉(zhuǎn)次數(shù)為1.33，2021年為1.36，燒錢的京東物流并沒(méi)有帶來(lái)指數(shù)級(jí)的營(yíng)收回報(bào)。
（圖：京東財(cái)務(wù)指標(biāo)，來(lái)源：Choice金融客戶端）
采用重資產(chǎn)倉(cāng)配模式對(duì)標(biāo)亞馬遜物流的京東物流，和亞馬遜物流有一個(gè)本質(zhì)的區(qū)別就是：定位不同。
亞馬遜物流長(zhǎng)期的資本開(kāi)支和費(fèi)用投入并不以盈利為目標(biāo)，未來(lái)亞馬遜物流仍將以成本中心的定位存在。但京東物流最終選擇獨(dú)立運(yùn)行并上市，這樣的抉擇便隱含了股東利益最大化的剛性意志，是需要追求利潤(rùn)的。那么對(duì)于市場(chǎng)而言，以目前的虧損持續(xù)擴(kuò)大，投資回報(bào)水平也沒(méi)有明顯提升，自然很難有投資者愿意在短期內(nèi)為京東物流的燒錢行為買單。
02 一體化供應(yīng)鏈需要時(shí)間
京東提出的一體化供應(yīng)鏈解決方案，確實(shí)是物流市場(chǎng)的差異化賽道，也是京東的優(yōu)勢(shì)所在。
一體化供應(yīng)鏈能夠?yàn)榭蛻籼峁┒说蕉恕⒁粩堊臃?wù)打包成的綜合物流解決方案。翻譯一下招股說(shuō)明書，就是指能夠提供倉(cāng)儲(chǔ)、分揀、運(yùn)輸、配送及訂單管理等等一些列和供應(yīng)鏈有關(guān)的服務(wù)。和普通物流服務(wù)相比，我認(rèn)為差異化的點(diǎn)就是“倉(cāng)配”+“數(shù)字化管理”。
圖：一體化供應(yīng)鏈解決方案來(lái)源：京東招股說(shuō)明書
一體化供應(yīng)鏈確實(shí)很符合京東物流的優(yōu)勢(shì)，它確實(shí)能解決客戶的痛點(diǎn)，這也是它取得消費(fèi)者廣泛口碑的關(guān)鍵因素。倉(cāng)配的模式能夠有效提高貨物的搬運(yùn)效率，提升配送速度。并且在疫情管控的大環(huán)境下，能夠有效提升履約能力。
根據(jù)京東招股說(shuō)明書披露，京東物流在中國(guó)的18個(gè)城市運(yùn)營(yíng)28座亞洲一號(hào)大型智能倉(cāng)庫(kù)，同時(shí)運(yùn)營(yíng)超過(guò)300個(gè)區(qū)域配送中心（RDC）、前端配送中心（FDC），國(guó)合計(jì)運(yùn)營(yíng)800多個(gè)倉(cāng)庫(kù)以及由云倉(cāng)生態(tài)平臺(tái)上業(yè)主及經(jīng)營(yíng)者運(yùn)營(yíng)的超過(guò)1,400個(gè)云倉(cāng)（第三方倉(cāng)）。并且21年新增倉(cāng)庫(kù)超過(guò)400個(gè)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)是同行業(yè)所不具備的。
如果某地發(fā)生了疫情，那么京東物流可以協(xié)助客戶從全國(guó)不同的倉(cāng)配調(diào)貨，協(xié)助客戶解決疫情風(fēng)險(xiǎn)。今年上海疫情中京東就有類似解決疫情風(fēng)險(xiǎn)的案例。感覺(jué)很像區(qū)塊鏈技術(shù)的核心：分布式存儲(chǔ)。
除了倉(cāng)配以外，一體化供應(yīng)鏈對(duì)于京東物流而言更核心的優(yōu)勢(shì)就是背靠京東電商，京東電商海量的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)能夠幫京東物流對(duì)產(chǎn)品倉(cāng)配分配，提供更為有效的數(shù)據(jù)支持。提前計(jì)算出某個(gè)時(shí)段某個(gè)行業(yè)的需求量，實(shí)現(xiàn)“貨等人”。
這一點(diǎn)行業(yè)壁壘是非常高的，也是順豐不太容易做到的內(nèi)容。順豐也在搞自己的電商，但是規(guī)模和數(shù)據(jù)量完全和京東不是一個(gè)量級(jí)，那么在數(shù)據(jù)賦能物流的環(huán)節(jié)，京東物流能更好的為客戶提供解決方案，形成電商數(shù)據(jù)化賦能物流，物流反向作用于電商優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)的循環(huán)。這是京東物流自身所建立的行業(yè)壁壘，優(yōu)勢(shì)所在。
圖：一體化供應(yīng)鏈模式解析，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)圖片
一體化供應(yīng)鏈確實(shí)是好業(yè)務(wù)，但是目前來(lái)看，財(cái)務(wù)表現(xiàn)還是比較一般的。根據(jù)京東物流去年年報(bào)顯示，一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖脒_(dá)到711億，占比70%，按照內(nèi)外部占比反推內(nèi)部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?55.5億，也就是說(shuō)內(nèi)部所有營(yíng)收都算一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖搿?/p>
表：客戶分類統(tǒng)計(jì)，來(lái)源：京東物流財(cái)報(bào)
扣除內(nèi)部客戶后，一體化供應(yīng)鏈占比由70%下降到43.2%。并且對(duì)于一體化供應(yīng)鏈服務(wù)，我們認(rèn)為更值錢的肯定是解決方案本身，而不是簡(jiǎn)單的倉(cāng)配。但是按照京東物流的界定標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，只要是倉(cāng)配的業(yè)務(wù)都算一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，提供解決方案服務(wù)和簡(jiǎn)單的倉(cāng)庫(kù)保管配送，利潤(rùn)率和估值肯定是不同的。
從這一點(diǎn)上看，一體化供應(yīng)鏈解決方案這項(xiàng)業(yè)務(wù)，還沒(méi)有真正產(chǎn)生影響業(yè)績(jī)實(shí)質(zhì)的利潤(rùn)。
03 物流市場(chǎng)內(nèi)卷嚴(yán)重，京東物流難以獨(dú)善其身
除一體化供應(yīng)鏈之外，京東物流還為客戶提供快遞快運(yùn)服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)、跨境服務(wù)等，其它業(yè)務(wù)的所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈。我們?cè)凇段锪靼鏌o(wú)限游戲：通達(dá)系、順豐、京東物流和安能，誰(shuí)更值得下注？》中有過(guò)分析。
快遞行業(yè)，從前幾大巨頭的市占率和利潤(rùn)率情況就可看出端倪。2021年占有率，中通(20.6%)、韻達(dá)(17%)、圓通(15.3%)、申通(10.2%)、順豐(9.7%)。
頭部公司合計(jì)市占率已經(jīng)極高，但價(jià)格戰(zhàn)仍然依舊。根據(jù)國(guó)家郵政局發(fā)布的一季度郵政統(tǒng)計(jì)，快遞平均單價(jià)為9.9元/件，同比下降3.2%。這導(dǎo)致頭部快遞公司凈利率極低，也就-1.4%至3.3%之間。
究其原因，快遞行業(yè)門檻不高，誰(shuí)有錢誰(shuí)就能入場(chǎng)。前兩年的極兔就是最典型的案例——在快遞行業(yè)玩價(jià)格戰(zhàn)，成為頭部公司之后，繼續(xù)玩無(wú)限戰(zhàn)爭(zhēng)，向零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)進(jìn)發(fā)。
零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)，順豐快運(yùn)已經(jīng)超越德邦、安能、壹米滴答等原生玩家，成為收入和貨運(yùn)量的行業(yè)第一。順豐快運(yùn)能夠彎道超車，得益于雙網(wǎng)運(yùn)營(yíng)的模式創(chuàng)新，不計(jì)成本的資本支出，以及超出同行的研發(fā)投入。
圖：順豐快運(yùn)的關(guān)鍵成功因素來(lái)源：錦緞
對(duì)于規(guī)模效應(yīng)極強(qiáng)的快遞和零擔(dān)快運(yùn)來(lái)說(shuō)，京東物流想要追上頭部公司，必然得燃燒資金，把盈利的時(shí)間點(diǎn)往后推。
京東快遞上市后市值最高3175億港元，假設(shè)其能實(shí)現(xiàn)2%的利潤(rùn)率（目前虧損），給予30倍PE，其2021-2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊貱AGR必須要達(dá)到83%才能滿足，顯然實(shí)際增速與這個(gè)差距很大。
以上，京東物流市值持續(xù)流血的表象，反映的是市場(chǎng)對(duì)于其盈利能力與盈利質(zhì)量的疑慮。從贏得口碑，到征服市場(chǎng)，京東物流還有較長(zhǎng)一段路要走。
本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。
