(網(wǎng)經(jīng)社訊)我國食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長期，但相比發(fā)達國家仍處于較低水平。
1）國內(nèi)近五年食品冷鏈行業(yè)需求復合增速約20%。中物聯(lián)冷鏈委預計2019年食品冷鏈物流市場規(guī)模3391 億元，同比增17.6%。2）國際比較看：我國冷鏈仍處于較低的水平。a）滲透率：我們測算我國速凍以及水產(chǎn)品滲透率達到60%以上，而水果、蔬菜僅為19%及6%左右。發(fā)達國家食品冷運滲透率達到90%以上；b）人均低：我國折合人均冷庫體積為0.1 立方米，而美國與日本分別是我國的4 倍及3 倍。c）市場格局差異：我國冷鏈行業(yè)分散。百強企業(yè)份額占比14%，而日本前十大企業(yè)占比35%，美國更是占比81%。
海外經(jīng)驗：時代背景催生行業(yè)發(fā)展，日冷、美冷成熟企業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力。
1）日本冷鏈經(jīng)驗：時代背景催生行業(yè)發(fā)展。2018 年日本人均冷凍食品消費為22.9 千克，調(diào)理食品占比58%?？焖僭鲩L期在80 年代至2000 年前后，其發(fā)展背后：伴隨經(jīng)濟增長（人均GDP 在84 年到95 年復合增速13%）、伴隨社會結(jié)構(gòu)變化（兩人以上家庭人數(shù)規(guī)模下行，從4 人降至3 人以下；女性勞動力占比提升），催化了日本居民外食占比的提升以及對居家經(jīng)濟中方便經(jīng)濟的速凍品類消費需求提升。2）日冷物流：日本最大冷運服務商，冷鏈物流營業(yè)利潤率維持在5%-6%。2019 年物流業(yè)務收入約132 億人民幣，營業(yè)利潤約7.5 億人民幣，分別占集團收入的3 成，利潤的4 成左右，利潤率5%。3）美冷集團：
倉儲為主，全球領(lǐng)先，約500 億人民幣市值。2019 年公司營業(yè)收入124.43 億元，凈利潤為3.36 億元，扣非凈利潤6.2 億，倉儲業(yè)務占收入比77%。公司2018 年上市，最新市值約500 億人民幣，上市以來PS 中樞在3 倍左右。4）海外經(jīng)驗啟示：從社會背景看，我國當前無論人均GDP、家庭規(guī)模、人均冷凍品消費量均處于日本80 年代階段，我國冷鏈市場需求或迎持續(xù)增長機遇期。
我國冷鏈需求潛在爆發(fā)點探討：生鮮電商與速凍食品消費。1）生鮮電商機遇期或激發(fā)冷鏈需求快速增長，預計三年提供千億冷鏈規(guī)模增量。2019 年生鮮電商規(guī)模預計3200 億，15-19 年復合增速超過50%，我們預計生鮮電商交易規(guī)模2020 年或增速50%，此后兩年維持30%增速，則2022 年交易規(guī)模突破8000 億元，假設冷鏈配送費用占比25%，則對冷鏈市場需求將從2019 年的800億提升至2022 年的2000 億左右，三年提升1000 億規(guī)模。2）長期看，速凍產(chǎn)品消費或同樣可催生千億冷鏈需求。假設冷運物流費用單噸2000 元左右，則當前速凍食品冷運規(guī)模約200 億，占冷運市場的10%左右。
測算：假設我國人均從不到10 千克提升至日本當前的20 千克，則市場規(guī)模將提升至560 億，若長期可提升至人均消費50 千克，則可催生千億級別以上的冷鏈市場需求。3）3-5 年的維度看，兩大市場增量預計在千億之上（雙方之間或有交叉）。龍頭公司若份額10%，僅這兩項增量需求即或可催生食品冷鏈百億營收公司。
順豐控股：冷運業(yè)務位列我國百強榜第一，多業(yè)務協(xié)同料助力持續(xù)領(lǐng)先。1）收入增速快：近4 年復合增速54%，2019 年收入51 億。我們預計其中食品冷運收入超過50%。2）高品質(zhì)運營，并購助力提升競爭力。公司是國內(nèi)冷鏈企業(yè)第一名，通過并購分別成立新夏暉、順豐DHL，依靠順豐強大物流底盤，聯(lián)合順豐快運、順豐同城、以及通過順豐科技賦能，不斷強化網(wǎng)絡覆蓋能力與高質(zhì)量運輸資源，拓展客戶。3）順豐冷運估值探討：前述我們認為至少可催生百億收入公司，假設參考成熟企業(yè)，至少凈利3 億以上，30 倍PE，即價值90-100 億市值；若參考美冷PS 估值中樞3 倍，假設順豐冷運業(yè)務2019 年中60%是食品冷運（30 億），對應約90 億以上。故我們認為順豐食品冷運業(yè)務至少90-100 億市值，相比較此前對冷運整體（食品+醫(yī)藥）百億估值應提升。
風險提示：受限于中外消費習慣等差異，冷鏈市場發(fā)展與空間低于預期。（來源：華創(chuàng)證券 文/吳一凡 劉陽 王凱 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
