(網(wǎng)經(jīng)社訊)行業(yè)觀點(diǎn)
中國(guó)電商20 年，規(guī)模達(dá)到全球No.1，衍生出“賣(mài)流量”和“賣(mài)貨”兩種商業(yè)模式：短短20 年來(lái)，中國(guó)電商規(guī)模已達(dá)1.5 萬(wàn)億美金，交易規(guī)模超過(guò)TOP 2-11 國(guó)家的網(wǎng)上零售總和，TOP3 電商公司（阿里、京東、拼多多）合計(jì)份額約80%。從商業(yè)本質(zhì)來(lái)看，阿里類(lèi)似購(gòu)物中心，做的是“賣(mài)流量”的商業(yè)地產(chǎn)生意，向商家收取廣告費(fèi)傭金；拼多多類(lèi)似小商品城，商業(yè)模式和淘寶類(lèi)似，不同在于借助騰訊攫取了阿里觸及不到的下沉市場(chǎng)流量池；京東則為更類(lèi)似商超的零售商，主要賺取商品進(jìn)銷(xiāo)差。
阿里是一家以廣告+傭金業(yè)務(wù)為主要收入的“商業(yè)地產(chǎn)”公司，在消費(fèi)者獲取&商家運(yùn)營(yíng)端具有深厚護(hù)城河：阿里業(yè)務(wù)涵蓋核心商業(yè)、云計(jì)算、數(shù)字傳媒&娛樂(lè)和創(chuàng)新等，淘寶天貓商家廣告費(fèi)&傭金占公司營(yíng)收66%，是絕對(duì)的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。目前阿里用戶規(guī)模和黏性優(yōu)勢(shì)突出，年活躍用戶接近7 億，注冊(cè)5 年用戶年訂單數(shù)達(dá)132 單，購(gòu)買(mǎi)23 種商品，年消費(fèi)額在12000 元。我們對(duì)阿里中國(guó)零售商業(yè)的增長(zhǎng)充滿信心，未來(lái)下沉市場(chǎng)是增量用戶主要來(lái)源，直播帶貨、個(gè)性化推送和88VIP 計(jì)劃有望推動(dòng)客單價(jià)持續(xù)提升，而作為電商行業(yè)最完善的基礎(chǔ)設(shè)施提供者，公司中長(zhǎng)期貨幣化率仍有提升空間。
拼多多憑借五環(huán)外微信流量成為行業(yè)黑馬，商業(yè)模式本質(zhì)和淘寶類(lèi)似，即搭建平臺(tái)，通過(guò)售賣(mài)展示位等收取廣告費(fèi)：憑借微信10 億用戶基礎(chǔ)和社交裂變模式，拼多多一路狂奔進(jìn)入行業(yè)TOP3。從盈利本質(zhì)來(lái)看，拼多多和淘寶類(lèi)似，通過(guò)商家營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)來(lái)變現(xiàn)。拼多多的短期看點(diǎn)是通過(guò)“百億補(bǔ)貼”提升平臺(tái)信任感，提升5 億存量用戶的客單價(jià)（目前為1500 元/年），并獲取上線城市增量用戶；長(zhǎng)期來(lái)看，拼多多只有走出有別于淘寶的差異化路線，才能長(zhǎng)久屹立于市場(chǎng)，C2M和新品牌計(jì)劃可能是差異化發(fā)展的主要看點(diǎn)。
京東本質(zhì)具有更強(qiáng)的零售商基因，需要足夠規(guī)模才能有集采和銷(xiāo)售優(yōu)勢(shì)，亦需要更多的倉(cāng)儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)構(gòu)筑壁壘：與阿里和拼多多不同，京東是自營(yíng)特色十分明顯的線上零售商，自營(yíng)GMV 和收入占比約為50%和90%，成本管控和效率提升是核心議題。目前京東已經(jīng)在全國(guó)化物流體系和會(huì)員體系上塑造了差異化的競(jìng)爭(zhēng)力，但是如何突破3 億左右的用戶規(guī)模瓶頸，如何在自營(yíng)業(yè)務(wù)（客戶是消費(fèi)者）和平臺(tái)業(yè)務(wù)（客戶是商家）之間找到平衡，以及如何提升利潤(rùn)率水平（目前為2%左右）值得觀察。
“愛(ài)逛街&肯花錢(qián)”是阿里的核心用戶標(biāo)簽，“愛(ài)逛街&對(duì)價(jià)格敏感”是拼多多的核心用戶標(biāo)簽，“不愛(ài)逛街&對(duì)品質(zhì)有要求”是京東的核心用戶標(biāo)簽：通過(guò)對(duì)三家公司消費(fèi)者行為的追蹤，我們發(fā)現(xiàn)從人均單日使用時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，目前拼多多>淘寶>天貓>京東；從客單價(jià)來(lái)看，目前年活躍用戶在阿里的年花費(fèi)≈京東的1.6 倍≈拼多多的5.6 倍。我們認(rèn)為，在用戶規(guī)模的爭(zhēng)奪之外，未來(lái)三家公司的主戰(zhàn)場(chǎng)將存在于對(duì)現(xiàn)有用戶時(shí)間和金錢(qián)的爭(zhēng)奪之中。
投資建議
我們長(zhǎng)期看好中國(guó)電商行業(yè)及其背后所蘊(yùn)含的強(qiáng)大消費(fèi)潛力：電商三巨頭中，我們認(rèn)為①阿里在消費(fèi)者心智&商家運(yùn)營(yíng)端均具有深厚的護(hù)城河，長(zhǎng)期看好阿里的行業(yè)老大地位；②拼多多將用戶“時(shí)間”轉(zhuǎn)化為“金錢(qián)”，提升客單價(jià)和孵化新品牌值得期待；③京東零售商特色明顯，以物流和會(huì)員服務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)，如何突破用戶增長(zhǎng)瓶頸、平衡自營(yíng)&平臺(tái)業(yè)務(wù)以及提升利潤(rùn)率的能力值得持續(xù)觀察。
風(fēng)險(xiǎn)提示
線上消費(fèi)增速不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，電商法監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。（來(lái)源：國(guó)金證券 文/吳勁草 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
