(網(wǎng)經(jīng)社訊)摘要：近日，網(wǎng)經(jīng)社-電子商務研究中心主任曹磊在接受《時代財經(jīng)》記者采訪時表示，電商代運營行業(yè)還存在流水造假的問題，刷單較為嚴重，“在相關(guān)操作中，刷單費用一般由品牌方支付，這也可能會影響代運營企業(yè)和品牌方的合作關(guān)系?！睂嶋H上，刷單問題也是發(fā)審委重點關(guān)注的問題之一。
以下是報道原文：《春節(jié)電商數(shù)據(jù)亮眼難掩若羽臣IPO四大尷尬》
豬年春節(jié)電商銷售數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐。天貓年貨消費數(shù)據(jù)顯示，一線城市的增速為51%，而三線、四線城市均達到55%；京東數(shù)據(jù)稱，其平臺春節(jié)期間銷售額同比增長42.74%。但亮眼數(shù)據(jù)背后，中國互聯(lián)網(wǎng)零售規(guī)模增速從2013年已開始下滑，到2017年增速僅為高點的一半。電商平臺在2018年內(nèi)的業(yè)績報告也顯示，獲客成本大幅提升。
業(yè)內(nèi)普遍認為，電商流量紅利時代結(jié)束，存量博弈時代到來。這為電商平臺和品牌方帶來了更多挑戰(zhàn)，加之跨境電商蓬勃發(fā)展等機會，電商衍生行業(yè)——電商運營服務業(yè)（下文或稱“電商代運營行業(yè)”）從高速發(fā)展進入了轉(zhuǎn)型期，并在2015年起加速資本化。
業(yè)內(nèi)未有A股IPO成功案例
據(jù)時代財經(jīng)不完全統(tǒng)計，目前業(yè)內(nèi)僅寶尊電商（BZUN）登陸納斯達克市場，約11家企業(yè)登陸新三板，也有部分在一級市場被上市公司并購。僅有3家企業(yè)在A股進行IPO，其中麗人麗妝被否、壹網(wǎng)壹創(chuàng)中止審查；剩下的若羽臣（廣州若羽臣科技股份有限公司）已預披露更新，仍在等待上會。
這也可以理解為：代運營企業(yè)在A股并未有成功案例，監(jiān)管、投行和企業(yè)仍“摸著石頭過河”。國金證券從麗人麗妝被否分析認為，對平臺、品牌過度依賴，電商平臺數(shù)據(jù)真實、合理性，財務合規(guī)理性是代運營IPO重點關(guān)注要素。
若羽臣也有一些上述的問題，其經(jīng)營現(xiàn)金流為負、毛利率下降等問題則較為突出。此外，在新零售的背景下，其發(fā)展方向也備受資本市場關(guān)注。
經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負
據(jù)若羽臣招股書顯示，其主營業(yè)務系為全球快消品品牌提供全方位的電子商務綜合服務，服務模式包括線上代運營、渠道分銷和品牌策劃服務三類，其中前兩類服務為該公司的主要收入來源。
（若羽臣2015-2017年各項經(jīng)營模式收入及其占比，數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書。注：下文“招股書”如無特別說明，均指該公司更新預披露版本的招股書）
時代財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，若羽臣零售收入和分銷收入分別屬于B2C及B2B業(yè)務，均來自銷售商品差價，兩者占營業(yè)收入比例共超過80%。
資深產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟觀察家梁振鵬對時代財經(jīng)表示，若羽臣本質(zhì)上是一個電商領(lǐng)域的經(jīng)銷商。
（若羽臣線上代運營模式和渠道分銷模式下的結(jié)算方式、資金流向及其與收入、成本類型的對應關(guān)系。來源：若羽臣招股書）
這導致了若羽臣存貨水平較高，疊加業(yè)務發(fā)展及結(jié)算周期影響下對品牌商的應收賬款增加，該公司在2015年至2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4,978.79萬元、-2,810.28萬元和-2,023.00萬元，持續(xù)為負。
把目光放到若羽臣的資產(chǎn)負債表，其2015年至2017年存貨余額和應收賬款余額相加的比例持續(xù)增加到60%以上。期間，該公司庫存商品余額年均復合增長率為88.84%；應收賬款余額在2016年及2017年分別同比增長了97.27%及86.83%。對此，若羽臣解釋為公司業(yè)務快速擴張所致。
再看若羽臣的償債能力指標，其流動比率和速動比率整體水平有所下降。多重因素疊加，對若羽臣持續(xù)經(jīng)營和抗風險能力都有著極大的考驗。
（若羽臣2015-2017年存貨余額、應收賬款余額及流動資產(chǎn)情況。數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書）
（若羽臣2015-2017年償債能力指標變動情況。數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書）
毛利率持續(xù)下降
翻閱若羽臣招股書，時代財經(jīng)還發(fā)現(xiàn)，2015年至2017年的營業(yè)收入年均復合增長率達90%，但是各項經(jīng)營模式的毛利率并不樂觀。除了服務費結(jié)算毛利率提升了9.24%，其他模式毛利率均有下降，且下降幅度進一步擴大。綜合毛利率也從47.44%下降至33.29%，跌幅30%。
（若羽臣2015-2017年各經(jīng)營模式毛利率變動情況。數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書）
若羽臣在招股書中解釋，綜合毛利率波動有兩個原因：一是由于不同結(jié)算模式對應收入類型的毛利構(gòu)成不同，不同品牌業(yè)務的毛利率存在差異；二是2016年起，部分品牌方根據(jù)協(xié)議約定承擔公司設(shè)立的品牌店鋪在運營過程中的營銷費用或運費，綜合毛利率有所下降。
梁振鵬認為，這與電商服務商市場逐漸飽和有關(guān)。“為了搶業(yè)務、客戶，企業(yè)可能會提出更優(yōu)惠的合作條件，如降低銷售比例提成等，導致毛利率下降?！?
代運營企業(yè)浙江京淘網(wǎng)絡(luò)科技有限公司董事長兼CEO鄭加貴對時代財經(jīng)解釋，“毛利逐年降低在業(yè)內(nèi)非常普遍正常，這主要是和品牌方線上線下經(jīng)營成本、各大電商平臺流量獲取成本及服務商自身用工成本居高不下有關(guān)。前幾年，代運營市場屬于乙方主導，是市場需求驅(qū)動電商運營服務行業(yè)高速發(fā)展。如今，品牌方逐步回歸理性，運營服務需求點位增多，需求標準升級，導致單一渠道或類目的運營服務商獲客成本增加?！?
返利合規(guī)遭詢問
在毛利率下滑的同時，若羽臣的凈利率反而有所增長。2015年至2017年，公司凈利率分別為2.79%、9.26%和9.35%，自2016年以來凈利率保持相對穩(wěn)定。
梁振鵬猜想，這可能與品牌商返利逐年增加有關(guān)。“返利可說是電商代運營企業(yè)凈利潤的主要來源，能有效彌補企業(yè)毛利率下降問題?！?
據(jù)了解，品牌方將根據(jù)經(jīng)銷商銷售情況，定期給予其返利，這是穩(wěn)定零售價格體系、促進產(chǎn)品銷售的一種商業(yè)慣例。
（若羽臣2014-2017年一季度返利及營業(yè)毛利數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：若羽臣預披露招股書）
在預披露版本的招股書中，若羽臣公布了品牌商對其返利情況，返利金額占營業(yè)毛利比重較大，且持續(xù)加大。發(fā)審委對此重點關(guān)注，并在首次反饋中詢問上述情況合法合規(guī)性、是否符合行業(yè)慣例、對應會計處理方式以及會計處理是否符合會計準則的規(guī)定。
但若羽臣更新預披露后，其花了更長篇幅闡述返利的合規(guī)性，卻并未再公示具體的返利金額。時代財經(jīng)就此向若羽臣郵件確認，但截至發(fā)稿，仍未獲回應。
返利背后反映的是IPO發(fā)行人的持續(xù)盈利能力、獨立性和會計核算等問題。市場普遍認為，麗人麗妝IPO被否的其中一個原因與發(fā)審委對其返利合規(guī)性的質(zhì)疑有關(guān)。據(jù)麗人麗妝預披露更新的招股書顯示，其2014年至2017年，從品牌方獲得的返利分別占同期毛利金額的比例分別為36.71%、30.50%、24.56%，比例與若羽臣接近。
能否經(jīng)住資本的考驗？
艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2016年中國品牌電商服務市場規(guī)模已達到690億元人民幣，保持59%的高速增長；預計2019年市場交易規(guī)模將達到1765億元人民幣。
安信證券指出，代運營商面臨眾多挑戰(zhàn)與機遇，分別為：電商滲透率見頂，競爭要素從前端向轉(zhuǎn)化率和用戶粘性轉(zhuǎn)移；海外品牌電商化帶來新的發(fā)展機遇，但品牌商線上擴張仍面臨著諸多痛點；行業(yè)整合及并購加劇；電商代運營公司凈利率較低，業(yè)績增速放緩。
此外，有媒體曾就若羽臣合作品牌年限較短，質(zhì)疑其客戶穩(wěn)定性。這也反映了代運營行業(yè)與品牌商合作的痛點。
國金證券稱，代運營企業(yè)客戶集中度普遍較高，續(xù)簽率是決定企業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。該行業(yè)上市企業(yè)的年均客戶流失率在10%左右，水平較高。且隨著品牌商線上份額提升，也會通過分拆代運營商等方式，削弱后者的控制力。未來品牌商和代運營商的動態(tài)博弈會持續(xù)進行。
網(wǎng)經(jīng)社-電子商務研究中心主任曹磊對時代財經(jīng)表示，電商代運營行業(yè)還存在流水造假的問題，刷單較為嚴重，“在相關(guān)操作中，刷單費用一般由品牌方支付，這也可能會影響代運營企業(yè)和品牌方的合作關(guān)系?！睂嶋H上，刷單問題也是發(fā)審委重點關(guān)注的問題之一。
上述問題不但影響代運營企業(yè)本身的經(jīng)營，也影響其在資本市場的表現(xiàn)。安信證券數(shù)據(jù)顯示，2015年至2018年，在一級市場上，上市公司并購代運營企業(yè)的PE估值逐年下降。二級市場上，寶尊電商的PE估值在2016年10月最高達232.17倍，在2017年5月起回落到102.72倍左右的均值，但仍遠高于一級市場并購和其他新三板掛牌公司。有業(yè)內(nèi)人士認為，這得益于該公司逐步從重資產(chǎn)的代銷和經(jīng)銷模式向輕資產(chǎn)的服務模式轉(zhuǎn)型，帶來更多的想象空間。
時代財經(jīng)查閱若羽臣招股書中發(fā)展計劃及募投項目，發(fā)現(xiàn)該公司也大力培育服務型業(yè)務。若羽臣稱，未來將以“品牌升級、服務延伸、管理賦能”的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略在數(shù)字消費服務生態(tài)中鞏固行業(yè)市場地位，占據(jù)更多產(chǎn)業(yè)生態(tài)高地。這樣的戰(zhàn)略能否映得資本市場的青睞，還有待資本市場的檢驗。
（若羽臣IPO募投項目詳情。數(shù)據(jù)來源：若羽臣招股書） （來源：時代財經(jīng) 文/何蘊虹）
