(電子商務研究中心訊)除虧損子公司后凈利增116.3%,單店增長空間大。公司17年4月份收購梅西商業(yè),從收購日至年末所合并的梅西商業(yè)營業(yè)收入為5.64億元,凈虧損3576萬元,若剔除收購對公司當期收入和業(yè)績的影響,則當期公司主體收入實際同比增7.9%,凈利潤增34.3%;同時,三家子公司,重慶步步高商業(yè)有限責任公司、四川步步高商業(yè)有限責任公司、廣西步步高商業(yè)有限責任公司開設新店帶來費用增加,且新店尚處于培育期,使得三家當期分別實現(xiàn)虧損8542萬、3406萬、3079萬。若在剔除梅西商業(yè)虧損的基礎上進一步剔除三家子公司的虧損,則當期凈利潤3.02億元,同比增116.3%。
分業(yè)態(tài)來看,超市、百貨、家電三大主力業(yè)態(tài)全年分別實現(xiàn)營業(yè)收入102.4/39.9/12.1億元,同比增10.11%/6.95%/26.81%。2017年公司新開超市40家,12月份新開3家“百貨+超市”門店(貴港萬豪店、瀘州新天地店、岳陽新天地店),全年關閉10家扭虧無望或無法續(xù)租的門店。年末共計有超市267家,百貨51家(含梅西商業(yè)門店),合計318家,覆蓋5個省份?？杀鹊陻?shù)據(jù)來看,超市可比店(含家電)收入同比增0.07%,推算超市整體收入增長主要來自于新增門店;百貨可比店同比增2.24%,而公司年末新開的三家百貨門店對收入貢獻有限,推算百貨收入增量部分主要來自于所收購梅西百貨的近20家門店。后續(xù)隨著整合推進以及次新店的逐步成熟,可比店收入有望逐步改善。
展店提速致短期業(yè)績承壓,省外市場有待改善。單季度Q1-Q4營業(yè)收入分別為47.3/39.6/40.3/45.4億元,同比增5.6/15.1/10.1/16.4pcts,歸母凈利潤分別為1.51/0.56/-0.24/-0.37億元,其中三、四季度業(yè)績的小幅下滑與梅西商業(yè)門店的裝修改造以及自主新增門店帶來的費用增長相關;公司2017年上半年收購梅西商業(yè),將并購的門店納入考慮范圍,則15/16/17年全業(yè)態(tài)門店凈增數(shù)量為51/25/52家,17年明顯提速。預計2018年公司新增超市100家,百貨3-5家;未來三年預計新增百貨15家(約120萬平方米)。公司門店擴張?zhí)崴?短期業(yè)績有壓力。
目前,省內可比店、省外可比店營業(yè)收入分別同比增3.23%、-5.28%,而省內、省外營業(yè)收入總額的增速為10.34%、13.56%;省內可比店、省外可比店利潤總額分別同比增31.87%、14.59%。綜合來看,省外存量門店尚有提升空間,未來有望通過加強整合和管理帶動收入增長,供應鏈提效來提升業(yè)績。
數(shù)字化轉型利好供應鏈提效,綜合毛利率和凈利率有望提升。2017年綜合毛利率21.5%,同比小幅增0.1個百分點。分業(yè)態(tài)來看,超市、百貨毛利率同比分別增0.69pcts、-0.81pcts。期間費用率基本持平,2017全年20.0%,同比降8bps。其中,銷售費用率(17.68%)、管理費用率(1.73%)、財務費用率(0.52%)均基本持平,同比小幅變化-5pbs、-2bps、0bps。17年凈利率0.88%,同比降2bps,凈利率仍有改善空間。
隨著公司省外擴張步伐的加快,公司經營的規(guī)模效應有望得到深化,同時倉儲物流布局的強化和改善利于降低成本、提升毛利率。目前,公司已擁有湖南、廣西、江西、四川、重慶五大省級中央園區(qū),20余個各類型倉庫,倉庫總面積約32萬平方米,自有物業(yè)倉庫面積約27萬平方米;2017年,公司倉儲物流能力有所提升,新建了廣西中央倉、江西冷鏈倉;改擴建了四川倉、重慶倉、江西常溫倉;啟動了城配倉與保稅倉的建設。2018年,公司數(shù)字化轉型將加速推進,與京東在到家業(yè)務、智慧供應鏈(選品、補貨、定價)供應鏈共享方面合作將降低采購成本、提高供應鏈效率。
內生與外延并進,激勵制度利好中長期成長。2017年公司外延擴張?zhí)崴?通過收購梅西商業(yè)進一步鞏固川渝市場,覆蓋區(qū)域新增了四川瀘州、廣西貴港、江西九江等10個地縣級市。截止2017年末,公司各業(yè)態(tài)門店318家,在湖南、廣西兩地的商業(yè)龍頭地位得以鞏固;江西市場亦將快速擴張占領超市市場份額,形成規(guī)模效應。公司牽手騰訊、京東后將借助騰訊的流量優(yōu)勢構建線上平臺,京東的供應鏈資源和倉儲物流優(yōu)勢豐富商品結構、提升供應鏈效率。
業(yè)態(tài)和品牌的持續(xù)升級。超市方面,賣場的迭代升級持續(xù)進行,公司目前所打造的第三代賣場在品類結構、消費者體驗以及“超市+餐飲+APP”新零售模式方面較上一代賣場有顯著改善,增添“鮮食演義”餐飲區(qū)域、加強進口貨品、母嬰、家居用品等熱門IP布局。未來將逐步增大三代賣場的營業(yè)比例,同時逐步打造第四代賣場。品牌方面,公司確定與100家超市戰(zhàn)略合作品牌供應商在供應鏈、物流倉儲、技術和金融方面合作共享,共同提升業(yè)績;自有品牌SKU數(shù)超過600個,覆蓋223家門店,全年自有品牌業(yè)務銷售同比增長42.1%。
管理方面,公司2017年8月推行合伙人制度,利于激發(fā)員工內在動力,提升績效,目前已在20多家門店推廣;9月實施員工持股計劃,向包括董高監(jiān)在內的200人募集不超過2.21億元資金,存續(xù)期36個月,鎖定期12個月,利于充分調動員工積極性,將員工利益與公司的長遠發(fā)展綁定在一起,公司競爭力有望進一步提升。盈利預測與評級:公司2017年以來單季度經營持續(xù)改善,收購
門店逐步調整到位,經營正逐漸步入改善周期;公司內部不斷更新迭代,外部不斷鞏固廣西的區(qū)域龍頭地位同時向江西、川渝地區(qū)進一步擴張;線上巨頭的賦能為公司擴張?zhí)嵝?有望實現(xiàn)毛利率和凈利率的提升,收入和業(yè)績的穩(wěn)步增長。我們預計公司18-20年收入分別為201.3/232.7/267.8億元,歸母凈利潤分別為2.0/2.7/3.7億元,EPS為0.23、0.31、0.43元,對應當前股價18PE為65X,維持“增持”評級。
風險提示:與騰訊、京東合作進程緩慢、同行業(yè)跨區(qū)競爭加劇。（來源：太平洋證券 文/黃付生 編選：電子商務研究中心）
